中信证券研报：避免政策前紧后松避免风险
2024-05-02 17:04:38 来源: 财经新闻网
财经新闻网消息：
会议就装备升级换代、新型优质生产力、化解重点领域风险、碳中和、稳定就业等重点问题作出部署。 会议强调，“统筹研究消化存量房地产、优化增量住房的政策措施”。 我们认为房地产政策已经表现出积极消化库存的态度，预计将出台消化现有房地产的具体政策措施。
全文如下
中信证券：4月份中央政治局会议联合解读
2024年4月30日，中央政治局会议召开。 会议对经济形势作出“快速增长、结构优化、提质增效”的判断。 但必须坚持政策总基调，确保经济复苏的可持续性，避免政策先紧后松。 会议就装备升级换代、新型优质生产力、化解重点领域风险、碳中和、稳定就业等重点问题作出部署。 会议强调，“统筹研究消化存量房地产、优化增量住房的政策措施”。 我们认为房地产政策已经表现出积极消化库存的态度，预计消化现有房地产的具体政策措施将会出台。
宏观：乘势而上，深化改革
▍会议确定一季度经济“加快增长、优化结构、提质增效”的基调。 总量政策着眼于经济复苏的可持续性，避免先紧后松。 在一季度GDP增速5.3%的背景下，会议的基本面设定较政府工作报告出现了更为积极的变化。 其中，表述上的主要变化是政府工作报告中社会期望由“弱”变为“好”； 一些行业的产能过剩问题不再被强调。 从一季度经济增长结构看，新旧动能转换明显。 制造业投资和生产景气较为强劲，对冲基础设施、房地产等领域的实物工作量明显偏低。 会议进一步提出，要坚持政策总基调，确保经济复苏可持续性，避免政策先紧后松。 具体来说，财政政策侧重于加快落实前期政策，货币政策侧重于引导降低社会融资综合成本。 从后续财政、货币政策的实施节奏来看，二、三季度预计将是宏观逆周期政策发挥作用的窗口期。
▍财政政策提出加快特别国债、专项债券发行和使用，有望带动基础设施建设实体工作量改善。 货币政策预计将迎来存款利率和LPR的再次下调，存款准备金率的降低将与财政债发行相协调。 财政政策方面，今年国两会计划新增国债规模较大，但年初以来发行缓慢。 据我们统计，1-4月份政府债务融资净额约为1.3万亿元，比去年同期减少约9600亿元。 4月22日，财政部相关负责人在新闻发布会上表示，今年专项债券发行缓慢，部分原因是“当地项目建设资金需求、冬春季节建设条件、债券市场利率。” 政治局会议提出“尽早发行使用超长期特别国债，加快特别债券发行使用”。 预计政府债务融资和财政支出将加速，带动基础设施建设实体工作量回升。 考虑到项目申报进展情况，我们认为5-6月有望成为特别国债发行的窗口期。 货币政策方面，政治局会议提出，“要灵活运用利率、存款准备金率等政策工具，加大对实体经济的支持力度，降低社会融资综合成本”。 我们认为央行后续可能会降低存款准备金率并压低存款利率和LPR。 降准可能选择在长期特别国债发行时间附近，即5月底或6月中旬，以补充长期流动性。 据上海证券报报道，4月份市场利率定价自律机制要求银行禁止人工付息，起到了降低银行负债成本的作用。 新一轮存款利率下调可能会在2-3个月后实施。 降准和存款利率下调后，LPR有望下调并传导至企业贷款利率。
▍“实施大规模装备更新、消费品以旧换新行动计划”是当前扩大内需的重要抓手之一。 当前有效需求不足依然是我国经济面临的核心问题，而实施大规模装备更新和消费品以旧换新行动计划是2024年扩大内需政策的主推力之一。 3月，国务院印发《促进大型设备更新和消费品以旧换新行动方案》，商务部等部门相继印发《促进消费品以旧换新行动方案》、 《汽车以旧换新补贴实施细则》。 上海、浙江、湖北、河南、宁夏、山东等多省份相继发布了消费品以旧换新政策具体实施方案。 政策效果初步显现，预计后续政策将在各地以多种形式进一步落地。 此外，会议还提出了扩大内需的另外三点方案：一是创造更多消费场景，从优化供给角度扩大消费，满足人民群众多样化、高质量消费需求。 二是深入推进以人为本的新型城镇化，持续释放消费和投资潜力。 2024年政府工作报告提出，积极推进新型城镇化，要优先加快农业转移人口城镇化，深化户籍制度改革。 三是落实政府与社会资本合作新机制，鼓励民间资本参与重大项目建设，充分激发民间投资活力。
▍因地制宜发展新生产力，强化国家科技战略布局，通过科技创新构建现代产业体系，推动宏观经济转型升级。 从概念上理解，新质量生产力是指以创新为引领，脱离传统经济增长方式和生产力发展道路，具有高技术、高效率、高质量的特点，符合新时代的要求。先进生产力新发展理念。 从范围上看，新生产力几乎涵盖了所有战略性新兴产业和未来产业。 建议重点关注2024年3月政府工作报告中提到的新兴氢能源、新材料、创新药物、生物制造、商业航天、低空经济、量子技术、生命科学等领域。 这次会议提到，要因地制宜发展新生产力，加强国家战略科技力量布局。 预计未来，一方面，各地将积极探索适合本地制造业转型升级的新生产力。 同时，这次会议还提到要发展风险投资，加强耐心资本。 预计地方政府在新生产力领域的产业投资将更加积极。 另一方面，中央将通过“新国家体系”完成关键核心卡点技术和未来产业的科技战略布局，与民营企业共同攻克科研难关。
▍坚定不移深化改革开放，期待7月中共二十届三中全会胜利召开，为实现中国式现代化提供清晰蓝图。 会议决定今年7月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，重点讨论进一步全面深化改革、推进中国式现代化。 我们认为，当前中国经济增长的制约因素增多，政策回旋空间相对狭窄，需求萎缩、供给冲击、预期减弱的三重压力尚未根本解决。 深化改革开放是应对复杂国际国内形势、实现高质量发展的重要选择。 综合以往政策表述，我们认为可重点关注以下改革方向： 1）规划新一轮财税体制改革，有望更好平衡中央与地方关系，提高财政税收比重。直接税，进一步落实今年地方金融体制改革部署； 2）围绕物流网络、数据要素等方面加快现代流通体系建设，构建全国统一市场； 三是坚持两个“不动摇”目标，既强调提高国有企业核心竞争力和核心功能，又提高产权保护和市场精准度。 落实准入、公平竞争、社会信用等市场经济基本制度，从制度上依法落实国有企业与私营企业平等待遇的要求。
▍持续化解重点领域风险。 在房地产方面，强调解决现有房产问题，使其更加符合供需现实。 减债方面，强调确保重点省份稳定发展，防范新风险。 4月中央政治局会议再次强调，“要继续防范化解重点领域风险”。 房地产方面，报告指出，“统筹研究消化存量房地产、优化增量住房的政策措施”，单独强调消化存量住房，更符合房地产发生重大变化的实际形态。目前我国房地产市场的供需关系。 截至2024年3月，全国商品房待售面积达74833万平方米，累计同比增长15.6%。 库存高企会带来开发商资金紧张、市场需求低迷、地方财政压力较大等负面影响。 目前，一些地方推出了存量房“以旧换新”，帮助消化库存，但总体规模仍有限。 在减债方面，目前一揽子减债计划仍在逐步实施中。 会议指出，“确保债务风险高的省市县真正减债稳定发展”，强调不能引发化解风险。 预计，对于去债省份，政策在要求全面去债的过程中也可能关注经济运行情况，灵活调整支持工具，如用作资本的专项债券等。
▍绿色低碳发展依然是重点，我们将继续积极稳妥推进碳达峰和碳中和。 2023年中央经济工作会议以来，双碳领域政策步伐逐渐加快。 我们认为，三个路径值得关注：一是推动完善碳减排机制。 今年4月，《2024-2025年节能减碳行动计划》和《加快构建碳排放双重控制体系工作方案》审议通过。 政策可能聚焦建筑、能源等重点领域，推动节能减碳。 此外，今年4月，就水泥、铝冶炼等行业温室气体排放核算文件征求了意见。 我们预计碳市场将迎来行业扩张。 2）加快新能源体系建设。 通过CCUS等技术推动煤炭清洁利用，发挥保障煤电等基荷电源供应的作用。 同时，推进电力市场化改革，引导各类储能和分布式负荷科学配置调度，加强可再生能源消纳利用。 3）重点发展循环经济。 今年各部门出台的“两新”政策均提到“畅通资源循环利用链条，大幅提高国民经济循环质量和水平”。 我们预计，本轮“两新”政策的实施将成为循环经济发展的契机。 其中，工业部门重点制定回收标准，消费部门措施包括二手车交易、完善废旧家电回收体系等。
▍稳定就业、增加收入，推动安全生产基础设施和装备升级改造。 在社会民生方面，本次政治局会议有两大亮点：一是继续强调稳定就业的重要性。 会议指出，“突出就业优先导向，促进中低收入群体增收”。 当前，我国就业总量压力和结构性矛盾并存，稳定中低收入群体就业更为关键。 今年两会城镇新增就业目标由去年的“1200万左右”调整为“1200万以上”，基调也更加积极。 2）以设备更新促进安全生产。 会议指出，“要抓好安全生产，推动安全生产基础设施更新升级”。 安全生产始终是社会民生的重要组成部分。 2024年1月，李强总理在全国安全生产电视电话会议上强调：“近期多地发生多起生产安全事故”，要“积极运用新一代信息技术，推进管控智能化”安全风险与安全监管数字化转型。” 我们预计政府将结合设备更新改造政策，推动能源、建筑、交通等安全事故多发重点行业智能设备更新，压实安全责任。
▍风险因素：宏观经济复苏不及预期； 国内逆周期政策的时机或效果不及预期； 改革措施落实不及预期； 地缘政治的不确定性大于预期。
从以旧换新到去库存：政府、居民和企业的新角色
▍当前全国商品住宅存销比仍处于历史高位，高库存将造成开发商资金紧张、市场需求低迷、地方财政压力较大等负面影响。 今年的政府工作报告再次强调，“要适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产开发新模式”。 4月份的政治局会议还强调“协调研究消化存量房地产、优化增量住房的政策措施”。 房地产库存与供给端和交易端均相关，是衡量供需变化的最佳指标。 也是反映房价指标的重要因素。 截至2024年3月，全国商品房待售面积达74833万平方米，累计同比增长15.6%。 据中国房地产报统计，截至2024年2月末，全国商品房存销比已升至6.5，创历史新高。 上一次库存销比超过6是在2015年4月。高库存水平首先使开发商面临资金回笼困难、利润空间压缩等问题； 其次，房源大量积压也使得市场供需失衡，进一步抑制市场需求的释放。 三是抑制企业拿地意愿。 以来，政府性基金收入进一步恶化，导致地方财政压力加大。
▍近期，购买现房出租的模式备受市场关注。 现有房屋的“以旧换新”有助于消化库存，也更符合当前的供需现实。 今年的政府工作报告强调“要加大保障性住房建设和供应”。 2023年12月，住建部表示，大部分城市已按要求上报2024年保障性住房建设规划和建设项目。 住房城乡建设部正在会同有关部门督促地方政府将建设项目落实到具体建设地块上，同时做好后续项目储备。 通过梳理当地案例可以发现，上海、福州等部分城市已经启动了一批项目，首批配售型保障性住房规模大致为商品房年供应量的20%左右。住房。 2023年12月，深圳共开工安置型保障性住房项目13个，总投资约125亿元，建筑面积75.7万平方米，共计1万余套。 深圳首批安置式保障性住房集中建设项目规模相当于2023年深圳商品房交易面积的17%，相当于商品房交易数量的25%。
▍事实上，不少地方早在2022年就出台了上述政策，帮助消化房地产库存，但整体规模有限。 回顾现有案例，我们发现涉案收购案例主要集中在低线城市，规模不大（主要集中在3000-5000套）。 主要包括三种类型：一是不涉及居民交易参与，而是由政府资金介入，从开发商手中回购已建成的商品房作为保障性住房。 例如，今年2月，重庆建宇住房租赁基金收购了重庆嘉宇住房租赁公司，共7个项目、4200套。 与此同时，经济观察网报道称，今年1月，央行在8个试点城市共批准住房租赁群体购房贷款1000亿元，支持购买长租商品住房。 目前，青岛、福州等多个城市已利用“住房租赁团”“购房贷款”购买商品房，将其作为保租房，出租出去。 第二个涉及到居民的交易行为，政府资金也有涉及。 在居民购买新房的前提下，将现有二手房回购为经济适用房。 比如，今年4月，郑州城开集团有限公司收购公房。 首先在金水区、郑东新区等地区完成500套“换房”试点，全年计划完成5000套； 第三，不涉及政府资助，仅通过便捷的交易流程促进居民更换住房。 例如，今年1月，江苏徐州延长主城区旧房换新政策，对90平方米以上房屋给予合同价1.2%的补贴。
▍预计政策的逐步推动将有利于房企优化资产负债表、化解不良资产。 当政府干预商品房存量时，面临着是否投资的选择。 我们认为，在房价仍面临下行压力的情况下，通过流程优化、平台建设、系统完善等非投资方式推动去库存短期内效果有限； 而地方政府或相关国有平台直接投资收购现有商品房，则会存在一定的资金约束和定价困难。 此外，后期集中化可能更容易管理。 我们认为，更主流的收购目标可能是开发公司已完工项目的库存，尤其是国企的存量房。 据我们统计，四家具有代表性的A股上市公司开发产品中完成时间超过一年的产品占比已从2022年初的41.4%上升至2022年底的55.2%（算术平均）。 2023年，即使收购现有住房很可能会造成一定的利润表损失（因为收购价格一般低于市场价格），部分现金流可能会用来增加当地土地，但这仍然会有帮助房地产公司优化资产负债表。 尤其是不良资产的清理。
▍从产业链角度看，加速推进以旧换新，将直接助力交易服务商的业务发展，有利于开发企业的库存优化和物业服务平台。 以旧换新政策在相当程度上需要房地产交易服务商的参与，政府不可能动用财政资金买断所有旧房。 为了提高旧房领域服务商的交易效率，一些地区出台了补贴和流程简化政策，不同程度地提高了房屋周转率和二手市场GTV。 我们认为，这对于坚持中性市场观点、服务核心城市二手市场的企业具有显着的积极意义。 当然，由于老房回购的往往是已经竣工的房屋，不少物业服务公司也从本质上规避了空置费的风险，增加了服务业主的数量。 对于开发商而言，优化库存结构、淘汰不良资产将有助于部分企业以较轻的负荷起步，尤其是对于开发能力较强的企业，这意味着新的发展机遇。 当然，由于部分保障性住房将通过商品房回购（而非新建）购买，我们认为这可能会降低企业投资建筑安装的边际意愿，从而略微减少开发投资链上的订单。
▍风险因素：经济增速下行风险； 政策落实力度、实施进度或效果未达到预期； 保障性住房建设进度不及预期。
房地产：从政策底到市场底
▍政策重点从促进投资转向消化库存。 房价、房屋销售面积、房地产开发投资规模均面临下降趋势。 可能的政策路径包括加大库存消化、更新优化住房存量结构，从而稳定价格信号、逐步恢复投资信心，以及双轨制增加供应。 ，当前的基础投资选择。 政治局会议强调房地产市场供需新变化和消化存量房地产的重要性。 总之，我们认为政策的重点不是依靠财政收入直接拉动投资，而是消化库存、恢复市场投资信心。 截至2024年3月末，我国商品房待售面积7.48亿平方米，同比增长15.6%，较2018年底增长42.8%。统计发现，截至2023年底，8家重点A股上市公司，已开发产品（即现房）占库存的比例由2021年底的13.4%上升至21.7%，已开发产品（即现房）占库存的比例由2021年底的13.4%上升至21.7%完成一年以上的产品已增加33.4%。 %上升至39.2%。 我们认为，现有的房地产问题亟待消化，这是客观现实。 消化现有房地产对于化解房地产和金融领域相关风险具有重要意义。
▍研判消化现有房地产的三种可能路径。 从目前的做法来看，消化存量房产的可能途径是首先提供地方国资平台投资收购部分存量住房作为保障性租赁住房。 这既可以实现保障性租赁住房的融资任务，也可以部分化解开发企业的库存风险。 ; 第二步，搭建平台，给予适当补贴，放宽限购等限制措施，降低住房抵押贷款利率下限，推动全社会以旧换新，以此为手段增加需求，推动实施去库存； 最后，针对一些需求明显不足的在建项目。 对于未售出的项目和未在建项目，将优化规划条件，置换土地，使供应更好地满足需求方的需求。
▍人民群众对高品质住房可能有哪些新的期待。 并不是我国住房总需求不足，而是住房供给总量在结构上与人民群众对优质住房的憧憬不相匹配。 首先，虽然我国人均住房面积超过40平方米，但单位平均面积明显偏低。 以北京为例，根据北京市建委公布的数据汇总，2007年至2014年北京批准预售的单套住宅平均面积为112平方米。 然而，2015年至2024年3月，北京批准预售的单套住宅平均面积为112平方米。 面积仅有109平方米。 尽管社会平均生活水平不断提高，居民收入水平不断提高，但市场上的新建住房供应量却越来越小，与想要改善居住条件的家庭对高品质住房的需求不匹配。 在住房严重短缺的年份，住房供应规模的减少是有原因的。 然而，在供应总量并不稀缺的今天，中大型单位的供应不足，可能会导致一些家庭拥有多套单位，但却没有拥有良好居住条件的大房子。 。 其次，随着建筑物的年龄，住房迅速下降。 在某些地方很难退出和使用住房维护资金。 物业管理行业的服务质量不平衡，租赁住房和房屋装饰领域有许多痛点。 最后，尽管政策始终鼓励开发绿色建筑物，预制建筑物和智能建筑物，但在住宅领域，公司经常继续缩短设计时间并抓住预售的窗户。 但是，在住房建设领域，通常使用新生产力和产品质量较差的使用量通常更少。 通常质量差。 这种低水平的发展仍然在许多层面和领域，例如不完整的社区支持设施和低价的商业复杂发展能力。 总而言之，我们认为房地产行业的高质量发展是满足人们对高质量住房的新期望，有效地提高发展质量并满足自我关注和改善的需求。
预计政策将积极努力确保交付和稳定融资，并在结构上鼓励升级住房。 确保交付的政策被积极促进。 根据我们的统计数据，与2022年相比，到2023年底，14个主要公司的未交付的合同金额（通常是合同责任帐户）将减少7％，而要交付的项目规模大大下降。 一些房地产公司仍面临下降销售回报和对新借款限制的问题。 预计项目白名单，投资和融资协调机制将来将继续努力，以避免新的信用风险事件。 在需求方面，我们认为，预计各个地区将继续实施措施，例如降低抵押贷款利率的下限，放松购买限制和解决房屋购买。 高质量住房和改善住房的交易政策也将发挥作用。
▍风险因素：房价继续下跌，房地产公司的利润率继续遭受损失，净资产受到重大影响； 对房地产发展的投资继续下降，产业连锁店上游公司的订单需求继续下降； 房地产公司的信用风险。
▍政策底部已经过去，我们期待市场底部的到来。 我们对具有可靠资产质量的交易服务提供商，物业服务公司和开发公司感到乐观。 我们认为，房地产政策已经表现出积极消化库存的态度，并且预计将采取具体的政策措施来消化现有房地产。 尽管各个地区的住房价格继续下降，但我们预计核心城市的住房价格将在第二季度稳定。 从整个产业连锁店的角度来看，积极与政府合作的轻资产领导者，服务交易流程，并确保预计股票消化将从政策趋势中受益最大； 预计高质量的太空运营和房地产服务公司将继续从房地产市场的高质量发展中受益； 擅长提供高质量产品并拥有专注于核心城市的资产负债表的房地产开发公司也可能会带来新的开发机会。
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